一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发展实验室发布2024年一季度宏观杠杆率显示，一季度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点，升幅小于2023年同期。

其中，居民部门杠杆率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与近5年以来的一季度同比增速相比并不算低，显示出一定韧性，部分原因是结构性货币政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能完全反映企业部门的真实融资需求，导致一部分非金融企业部门的债务虚增。”报告称。

值得注意的是，此次宏观杠杆率报告主题为《锚定物价目标继续为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平应成为政策发力点。报告建议，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速曲线维持在实际GDP增速曲线的上方。

要继续为“名义”而战

报告显示，2024年一季度实体经济债务增速有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增速继续下降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了6.8个百分点。报告解释称，杠杆率上升的最主要原因仍然是名义GDP增速的超预期下滑。国家统计局发布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但单季名义GDP只上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报告表示，如果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水平，实体经济债务增速也需要下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。

报告显示，一季度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季度中已有5个季度为负，几乎是历史上持续时间最长的负通胀时期。一季度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但从趋势上来看，3月份的CPI和核心CPI环比增速都为负。一季度PPI的平均增速为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但前三个月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问题关键在于名义经济增长，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速曲线维持在实际GDP增速曲线的上方。货币政策方面，报告建议锚定物价目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周期调节，更大幅度降息；以货币政策目标引导实体经济的准确预期，例如为达到3%的通胀目标将持续引入各类宽松的货币政策工具，提升对M2、社融及实体经济债务增速的预期；促进预期修复是经济复苏的关键。

日前央行货币政策司司长邹澜在国新办发布会上表示，央行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。考虑到当前物价处于低位主要是结构性的和阶段性的，所以还需要有更加深入的观察和分析。“前期一系列措施已经在见效，未来我们会结合经济回升态势、通胀走势以及转型升级的推进，继续密切观察。既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。”

对于一季度政府债务增长较快的情况，报告解释称，政府债务从绝对水平来看，增长并不算多，但受2023年同期低基数的影响，也体现出较高的同比增速，且是拉动实体经济债务增长的最主要因素。“我们预计从二季度开始将启动万亿国债的发行，新增中央政府债务规模可能会达到1万亿，政府杠杆率将会有较大幅度的上升。”

资金空转部分推升企业杠杆率

一季度非金融企业杠杆率上升了5.7个百分点，是升幅最大的部门，2023年全年非金融企业杠杆率上升了6.9个百分点（四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企业杠杆率已经连续两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上升了20个百分点。并解释称，最主要的原因是经济增速下滑，导致企业债务增速领先于经济增速；另一个重要原因是货币政策相对宽松，尤其是银行部门尽一切努力鼓励企业进行贷款，某些企业的贷款融资成本已经低于存款利息，由此产生一些资金空转现象，导致企业的杠杆率虚增，其反映的并非企业真实的债务负担。

对于资金空转现象，报告具体指出，在当前，企业贷款存在某种程度的“失真”。大量结构性货币政策的引入和商业银行发行企业贷款的激励措施会引导企业部门承担一些不必要的贷款。这些贷款并不用于投资经营，也不用于借新还旧，而只是为了配合银行部门完成贷款指标。表现为大行贷款利率（贴息后更低）与小银行存款利率的局部倒挂。

同时，企业发债数据显示，2023年全年企业债券规模同比仅增长了0.3%，2024年一季度在2023年低基数的基础上仍然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的一部分原因是之前几年出现较多违约事件，导致低评级债券的发行困难。但另一个重要原因也是企业自身缺乏债务融资的意愿，加杠杆并不积极。“可见，企业的贷款增长和企业部门杠杆率都有部分虚高的成分。如果企业贷款的增速与企业债券增速一致，或者说企业贷款增速低于4%，则企业部门的杠杆率并没有提升。”

报告还指出，从存款角度看，2024年一季度企业存款仅增长了0.9%，其中定期及其它存款同比增长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企业存款下降反映了其未来投资意愿不足，尤其是活期存款同比增速为负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求。

“总的来说，企业部门仍然延续投资支出不足和杠杆率上升并存的局面，投资支出不足的原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企业投资决策越来越谨慎。”报告表示，杠杆率上升的原因，一方面是经济增速下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行对企业的部分贷款并不能反映真实融资需求，导致企业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布会上回答21世纪经济报道记者有关资金空转的问题时表示，当前我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构也在优化升级。

但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。

部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。未来随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。”